摘要

投資邏輯

公司是紙質(zhì)包裝龍頭企業(yè)，消費類電子包裝業(yè)內(nèi)最強(qiáng)。公司成立于2002年，現(xiàn)已發(fā)展成為“服務(wù)一體化”、“產(chǎn)品一體化”和“布局一體化”的嵌入式包裝整體解決方案供應(yīng)商，在消費類電子包裝業(yè)務(wù)上優(yōu)勢突出。

紙質(zhì)包裝行業(yè)已有千億規(guī)模，短期集中度提升契機(jī)已現(xiàn)，三大需求支撐長期增長。200* -201* 年，國內(nèi)紙質(zhì)包裝的行業(yè)規(guī)模從9* 2億元增長至,* * 7* 億元，復(fù)合增速超過1* %。我們認(rèn)為，紙質(zhì)包裝行業(yè)具備兩大驅(qū)動力。驅(qū)動一：2009-2011年，國內(nèi)紙價大幅上漲，致使近* 成紙質(zhì)包裝企業(yè)被淘汰。而目前來看，從201* 年四季度開始，國內(nèi)紙價再次出現(xiàn)大幅上漲，包裝企業(yè)正遭受成本端和需求端的兩頭擠壓，中小包裝企業(yè)的經(jīng)營運行存在較大困難，行業(yè)或?qū)⒔?jīng)歷又一次洗牌。驅(qū)動二：紙質(zhì)包裝行業(yè)下游具備三大需求支撐：1）消費電子：現(xiàn)階段行業(yè)規(guī)模達(dá)到2.1萬億元，而隨著虛擬現(xiàn)實和可穿戴等高附加值產(chǎn)品的出現(xiàn)，未來高端紙質(zhì)包裝的市場需求得以擴(kuò)容。2）煙酒：201* 年，白酒類紙質(zhì)包裝市場規(guī)模達(dá)到92* 億元，同比增長19.9* %，預(yù)計2017年市場規(guī)模將突破1,000億元，白酒紙質(zhì)包裝將成為包裝行業(yè)增速較快的細(xì)分領(lǐng)域。而煙標(biāo)的整體市場需求趨于飽和，存量市場已然形成。打造優(yōu)秀的制造能力、建立和維護(hù)穩(wěn)定下游客戶合作關(guān)系，是煙標(biāo)制造企業(yè)的立命之本。* ）化妝品：高端化妝品市場規(guī)模接近700億元，其包裝要求更加時尚且經(jīng)精致。同時，高端化妝品品牌開始綠色包裝行動，預(yù)計未來化妝品領(lǐng)域的紙質(zhì)包裝使用率將大幅提升，必將帶動紙質(zhì)包裝市場需求的顯著放量。

裕同科技：高端客戶資源推動收入增長，整體解決方案供應(yīng)提升價值。公司包裝整體解決能力突出，助力客戶粘性增強(qiáng)，保持公司行業(yè)領(lǐng)先地位。成本端，公司采取集中采購和多元化供應(yīng)商模式，保障了充足的議價能力，并依靠整體解決方案平滑原材料價格波動，提升公司整體盈利能力。下游高端客戶資源優(yōu)厚，是公司發(fā)展的核心競爭優(yōu)勢。其中，其中富士康為公司第一大客戶。近年來，公司規(guī)模效應(yīng)逐步體現(xiàn)，有利于進(jìn)一步打開利潤空間。海外客戶今年有新產(chǎn)品發(fā)售，將進(jìn)一步擴(kuò)容對公司彩盒包裝的采購需求。在國產(chǎn)手機(jī)品牌方面，公司與華為等知名品牌有著良好合作關(guān)系、并成功導(dǎo)入OPPO/VIVO等手機(jī)品牌客戶，且現(xiàn)三大品牌手機(jī)出貨量合計超過* 億臺，相關(guān)包裝需求已達(dá)億級，公司作為核心供應(yīng)商將直接受益。公司近年持續(xù)進(jìn)行新客戶開發(fā)，并在深化客戶合作方面具備相當(dāng)經(jīng)驗，因此，看好伴隨高端白酒新客戶的持續(xù)開發(fā)，公司白酒包裝業(yè)務(wù)穩(wěn)健放量?；瘖y品包裝方面，公司已為合作企業(yè)建立專屬工廠，提供專屬定制化服務(wù)，預(yù)計配套包裝業(yè)務(wù)將迎來良好發(fā)展。為了應(yīng)對客戶愈加高端且多變的包裝需求，公司近年持續(xù)推進(jìn)對新材料和新技術(shù)進(jìn)行研發(fā)，有利于產(chǎn)品附加價值空間完全打開，未來整體盈利水平將再上臺階。目前，公司已形成全國產(chǎn)銷布局，完成國內(nèi)主要的電子工業(yè)基地的覆蓋。近年來，公司也在加速海外布局，我們認(rèn)為，依靠自身實力，輔以政策加持，未來海外將成收入增量市場。

估值與投資建議

首次覆蓋給予“買入”評級。公司是包裝行業(yè)百強(qiáng)榜首企業(yè)，在消費類電子紙質(zhì)包裝領(lǐng)域優(yōu)勢突出，并且已經(jīng)成功拓展煙酒和化妝品等領(lǐng)域的高端業(yè)務(wù)。短期內(nèi)，公司確定受益于大客戶新機(jī)上市，長期看，公司深化客戶合作，積極拓展新客戶，整體業(yè)績持續(xù)提升可期。我們預(yù)測公司2017-2019年完全攤薄后EPS為2.* 1/* .* * /* .* 9元/股（三年CAGR* 0.* %），給予公司2017年P(guān)E為* 0倍，對應(yīng)目標(biāo)價* * .2元/股，首次給予“買入”評級。

風(fēng)險

原材料價格大幅波動風(fēng)險；下游客戶開發(fā)不力風(fēng)險；大客戶流失風(fēng)險；公司IPO建設(shè)不達(dá)預(yù)期風(fēng)險。

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估值及投資評級

首次覆蓋給予“買入”評級。公司是包裝行業(yè)百強(qiáng)榜首企業(yè)，在消費類電子紙質(zhì)包裝領(lǐng)域優(yōu)勢突出，并且已經(jīng)成功拓展煙酒和化妝品等領(lǐng)域的高端業(yè)務(wù)。上市后，公司將進(jìn)一步擴(kuò)充產(chǎn)能，加強(qiáng)業(yè)內(nèi)領(lǐng)先優(yōu)勢。我們認(rèn)為公司估值應(yīng)該參考從事包裝業(yè)務(wù)的上市公司。我們選取了合興包裝、通產(chǎn)麗星、美盈森、昇興股份、華源控股、吉宏股份、創(chuàng)新股份、萬順股份和寶鋼包裝作為估值參考。可比公司2017-2019年預(yù)測PE中值分別為* * /* 1/2* 倍。我們預(yù)測公司2017-2019年完全攤薄后EPS為2.* 1/* .* * /* .* 9元/股（三年CAGR* 0.* %），給予公司2017年P(guān)E為* 0倍，對應(yīng)目標(biāo)價* * .2元/股，首次給予“買入”評級。

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公司概覽：

紙質(zhì)包裝龍頭，消費類電子包裝業(yè)內(nèi)最強(qiáng)

公司沿革：深圳市裕同包裝科技股份吉印通 成立于2002年，是國內(nèi)高端品牌包裝整體方案提供商。公司是消費類電子產(chǎn)品紙質(zhì)包裝龍頭企業(yè)，并已經(jīng)拓展至其他下游行業(yè)的彩盒、禮盒、說明書、不干膠貼紙、紙箱和紙托等包裝業(yè)務(wù)。

管理層簡介：王華君先生，出生于1970年，曾任深圳市寶安區(qū)松崗鎮(zhèn)龍成紙品廠歷任業(yè)務(wù)員、業(yè)務(wù)主管，深圳市裕同實業(yè)吉印通 執(zhí)行董事兼總經(jīng)理，現(xiàn)任公司董事長兼總裁。曾獲得201* 年深圳百名行業(yè)領(lǐng)軍人物、201* 年中國包裝行業(yè)杰出企業(yè)家等榮譽。

股權(quán)結(jié)構(gòu)：公司總股本為* 0,001萬股，公司副董事長、副總裁吳蘭蘭直接持有公司* 2.7* %的股份，董事長、總裁王華君直接持有公司10.91%的股份。兩人為夫妻關(guān)系，是公司共同實際控制人。

融資歷史與大小非情況：公司于201* 年12月1* 日在深圳證券交易所IPO上市，發(fā)行* ,001萬股，發(fā)行價* * .77元/股，發(fā)行后總股本為* 0,001萬股。

包裝整體方案供應(yīng)商，紙質(zhì)包裝龍頭企業(yè)。公司前身是成立于199* 年的裕同印刷包裝廠。2000年，公司開始向大客戶提供解決方案服務(wù)，并成為索尼供應(yīng)商。此后，公司開啟全國與全球化布局，201* 年戰(zhàn)略全面升級，布局環(huán)保包裝、智能物聯(lián)、云包裝和智慧工廠。目前，公司已有高端包裝、創(chuàng)新產(chǎn)品、個性印刷、智能包裝和常規(guī)印刷五大產(chǎn)品品類，可以從策劃、設(shè)計、研發(fā)、生產(chǎn)到交付等各環(huán)節(jié)為客戶提供“服務(wù)一體化”、“產(chǎn)品一體化”和“布局一體化”的嵌入式整體解決方案。201* -2017年，公司連續(xù)位列“中國印刷包裝企業(yè)100強(qiáng)”排行榜榜首。

公司董事長兼總裁王華君先生，直接持有公司10.91%的股份，同時通過裕同電子間接持有公司1.0* %的股份。其妻吳蘭蘭女士擔(dān)任公司副董事長兼副總裁，直接持有公司* 2.7* %的股份，并通過裕同電子間接持有公司1.02%的股份。兩人合計持有公司* * .7* %的股份，為公司共同實際控制人。同時，公司已在越南和美國分別成立全資實體公司，開啟全球化戰(zhàn)略布局。

新客戶拓展帶動公司收入和利潤規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大。201* 年和2017年第一季度，公司分別實現(xiàn)主營業(yè)務(wù)收入* * .* 2億元和1* .90億元，同比分別增長29.20%和* * .0* %，歸母凈利潤分別為* .7* 億元和1.* 2億元，同比分別增長* 2.91%和29.* * %。近年來，公司除了在消費電子領(lǐng)域持續(xù)與富士康、和碩和廣達(dá)等代工廠商保持良好合作關(guān)系，成為多家知名消費類電子品牌的核心供應(yīng)商之外，也在高端白酒包裝和高端化妝品包裝領(lǐng)域持續(xù)拓展新客戶。公司在高端白酒和化妝品已經(jīng)擁有古井貢酒、瀘州老窖和玫琳凱等客戶，其中，僅瀘州老窖的收入貢獻(xiàn)就從201* 年的* * 2.* * 萬元增加至201* 年的1.* 億元。2017年7月，公司亦披露年內(nèi)將與貴州茅臺開展合作。

毛利率水平相對領(lǐng)先，償債能力不斷提升。公司近年毛利率平均約為* 1%。201* 年和2017年一季度，公司毛利率同比分別提升* .* * pct.和0.22pct.，整體盈利能力保持穩(wěn)健且持續(xù)提升。我們認(rèn)為，公司近年毛利率水平持續(xù)提升，一方面得益于公司高端品牌客戶資源，使得核心產(chǎn)品毛利率始終保持穩(wěn)定。另一方面，也得益于公司近年說明書和紙箱業(yè)務(wù)毛利率的顯著提升。我們選取了* 家與公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)相近的上市公司進(jìn)行毛利率對比，從201* 年開始，公司毛利率水平領(lǐng)跑其他三家公司。與其他三家公司相比，公司彩盒和紙箱業(yè)務(wù)制造工藝相對復(fù)雜，且下游包裝對象多為智能手機(jī)和平板電腦等高價值電子產(chǎn)品，促使公司包裝產(chǎn)品具備較高附加值和利潤彈性。近年，由于在客戶拓展方面持續(xù)發(fā)力，致使公司應(yīng)收賬款增長較快，但目前公司與客戶基本保持長期合作關(guān)系，且應(yīng)收賬款賬期99%為1年，因此壞賬風(fēng)險較小。此外，受益公司收入和經(jīng)營規(guī)模的不斷擴(kuò)大，資產(chǎn)增長快速促使整體償債能力得到大幅增強(qiáng)。

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紙質(zhì)包裝行業(yè)：雙輪驅(qū)動千億級市場，

高端化發(fā)展已成趨勢

中國紙質(zhì)包裝行業(yè)已有千億規(guī)模，但整體集中度卻相對較低

未來全球紙質(zhì)包裝行業(yè)將保持穩(wěn)健增長。包裝是重要的中游行業(yè)，向上承接造紙、塑料和金屬等行業(yè)，向下服務(wù)電子、食品飲料、家電和化妝品等消費品行業(yè)。按照不同材質(zhì)，包裝可分為紙質(zhì)包裝、塑料包裝和金屬包裝。其中，由于原材料來源廣、成本相對較低以及易儲存等優(yōu)勢，紙質(zhì)包裝已經(jīng)成為應(yīng)有最為廣泛的包裝品種。根據(jù)Research and Markets和中國包裝吉印通 會的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，201* 年全球紙質(zhì)包裝行業(yè)市場規(guī)模為2,1* 0億美元，201* 年為2,* 00億美元，預(yù)計到2020年將達(dá)到* ,0* 0億美元，未來五年CAGR為9.1* %。

紙質(zhì)包裝已成國內(nèi)包裝行業(yè)核心品類，整體市場規(guī)模維持* ,000億元。自2009年開始，中國包裝行業(yè)產(chǎn)值超過日本，成為僅次于美國的全球第二大包裝國。201* 年，包裝行業(yè)主營收入為11,* * * 億元，同比增長* .0* %，根據(jù)SmithersPira公司預(yù)測，到2017年中國可能將超過美國躍居首位。作為大包裝行業(yè)的重要組成部分，2017年第一季度，我國紙質(zhì)包裝行業(yè)實現(xiàn)收入* * 1.* 億元，同比增長12.92%。200* -201* 年，紙質(zhì)包裝的行業(yè)規(guī)模從9* 2億元增長至* * 7* 億元，復(fù)合增速超過1* %。整體來看，雖然近年來紙質(zhì)包裝行業(yè)收入增速持續(xù)震蕩波動，但行業(yè)規(guī)模始終維持* ,000億級別之上，表明行業(yè)體量基本保持穩(wěn)定，中低速平穩(wěn)增長已成行業(yè)發(fā)展主基調(diào)。

行業(yè)驅(qū)動一：集中度提升契機(jī)再現(xiàn)，龍頭企業(yè)優(yōu)先受益

對比海外行業(yè)集中度低，紙價曾是企業(yè)出清的推手。201* 年，紙質(zhì)包裝行業(yè)CR* 和CR* 市占率分別為* .* * %和* .0* %，對比美國、澳洲和臺灣CR* 70%、90%和* 0%的市占率，我國紙質(zhì)包裝行業(yè)集中度極低。2009-2011年，國內(nèi)紙價大幅上漲，其中瓦楞紙、白板紙、雙膠紙和銅版紙期間最大漲幅為* * .* 1%、* 0.77%、1* .72%和1* .21%。受此影響，紙質(zhì)包裝企業(yè)于2011年迎來洗牌，近* 成的企業(yè)已被淘汰出清。

紙價持續(xù)走強(qiáng)，“洗牌”歷史或?qū)⒅匮荨?01* 年四季度開始，國內(nèi)成品紙價格出現(xiàn)明顯上漲，白板紙、雙膠紙、銅版紙和瓦楞紙，從201* 年10月至今價格平均分別上漲22.* * %、29.09%、17.* 7%和* 7.* 1%。由于紙質(zhì)包裝企業(yè)與下游客戶多簽署長期鎖價供貨合同，因此包裝企業(yè)無法通過向下游漲價的方式完成對原材料漲價的傳導(dǎo)。在這種情況下，中小包裝企業(yè)無論是對上游供應(yīng)商，還是下游采購商都缺乏足夠議價能力，成本端和需求端的兩頭擠壓將最終導(dǎo)致中小包裝企業(yè)利潤流失，企業(yè)長期運營困難較大。因此，我們認(rèn)為，包裝紙漲價或?qū)⑹羌堎|(zhì)包裝行業(yè)新一輪的“洗牌”契機(jī)，成本端壓力的增強(qiáng)將迫使中小企業(yè)退出市場競爭，龍頭企業(yè)的市占率有望在成本驅(qū)動之下迎來提升。

行業(yè)驅(qū)動二：消費電子、煙酒、化妝品，譜寫紙質(zhì)包裝需求三重奏

電子產(chǎn)品已成第二大剛需，萬億級市場具備有力支撐。近十年，消費電子行業(yè)CAGR為12.* * %，201* 年，市場規(guī)模達(dá)到2.1萬億元。雖然現(xiàn)階段增速相對趨緩，但是行業(yè)整體規(guī)模已超萬億元，且細(xì)分產(chǎn)品領(lǐng)域仍具備較大增長彈性。紙質(zhì)包裝作為配套產(chǎn)業(yè)，將伴隨消費電子行業(yè)的穩(wěn)健擴(kuò)張，迎來市場需求的持續(xù)增長。同時，隨著制造技術(shù)的持續(xù)革新與升級，虛擬現(xiàn)實和可穿戴等高附加值產(chǎn)品的出現(xiàn)，高端紙質(zhì)包裝的市場需求將得以擴(kuò)容。另一方面，根據(jù)中國青年報社會調(diào)查中心統(tǒng)計，電子產(chǎn)品已經(jīng)成為除日常生活用品外，消費者最想在未來購買的產(chǎn)品。雖然消費電子行業(yè)短期內(nèi)難現(xiàn)高速增長，但作為當(dāng)代人生活的重要物品，預(yù)計萬億級規(guī)模將能長期維持。因此，我們認(rèn)為，消費電子未來依舊能為紙質(zhì)包裝帶來充足的市場需求。

手機(jī)更換頻次有望提升，紙質(zhì)包裝需求或?qū)⒎帕?。手機(jī)作為消費電子代表產(chǎn)品，2017年上半年，全國手機(jī)累計出貨量為2.* 9億臺，同比下滑* .9%。上半年手機(jī)出貨量，一方面受傳統(tǒng)銷售淡旺季影響。另一方面，根據(jù)相關(guān)調(diào)查數(shù)據(jù)來看，中國每年也有將近* ,000萬臺手機(jī)被淘汰，而* 9.* %的消費者會在1-2年內(nèi)更換手機(jī)。也就是說，中國擁有廣大的手機(jī)更換市場，同時消費者也擁有充足的換新需求，以及消費熱情。因此，我們認(rèn)為，手機(jī)廠商新機(jī)更新速度是導(dǎo)致手機(jī)出貨量下滑的主要原因。未來，伴隨OLED、人工智能、無線充電等手機(jī)硬件與應(yīng)用技術(shù)的日趨成熟，手機(jī)廠商新機(jī)發(fā)布頻次將不斷提高，而消費者手機(jī)更換熱情也將隨之被點燃，并帶動高端紙質(zhì)包裝的市場需求迎來顯著放量。

上半年白酒行業(yè)回暖，產(chǎn)銷兩旺，白酒紙包裝市場未來有望突破千億元。2017年上半年，白酒行業(yè)迎來明顯復(fù)蘇，累計完成白酒生產(chǎn)* * * .* 萬千升，累計同比增長* .* 0%，增速較去年同期提升1.* * pct.。今年上半年白酒行業(yè)產(chǎn)銷率高達(dá)101.1%，庫存較年初減少* .20%。國金證券食品飲料研究團(tuán)隊認(rèn)為，本輪一線白酒復(fù)蘇的原因包括：1）民間真實需求；2）渠道補(bǔ)庫存；* ）投資需求；和* ）三公消費抬頭。同時，認(rèn)為“高端酒量價共振趨勢持續(xù)，次高端迎來發(fā)展寬松期”。白酒行業(yè)的回暖推動酒品包裝迎來了較為旺盛的市場需求。從中國酒業(yè)新聞網(wǎng)的數(shù)據(jù)來看，201* 年，白酒類紙質(zhì)包裝市場規(guī)模達(dá)到92* 億元，同比增長19.9* %，預(yù)計2017年市場規(guī)模將突破1,000億元，白酒紙質(zhì)包裝將成為包裝行業(yè)增速較快的細(xì)分領(lǐng)域。

白酒價格上漲打開紙包裝價格彈性，具備卓越包裝設(shè)計能力的企業(yè)優(yōu)先受益。從201* 年2月開始，茅臺酒和五糧液價格逐步反彈，截止7月2* 日，兩種酒品的價格分別為1,299元/瓶和* 99元/瓶，較去年2月初分別上漲* * .2* %和* * .* 2%。以茅臺為例，紙盒包裝成本僅占到單瓶制造成本的* .* 1%。而近兩年高端白酒價格的走強(qiáng)，能夠?qū)_部分制造成本，降低在紙盒包裝方面的價格敏感度，有利于中游包裝印刷企業(yè)提高供貨價格打開盈利彈性。另一方面，在當(dāng)今消費趨勢之下，白酒的紙盒包裝愈發(fā)傾向于簡約化、環(huán)?；?，且包裝還需要承載我國傳統(tǒng)酒文化，彰顯品牌力和藝術(shù)性。因此，我們認(rèn)為，具備一體化包裝解決方案服務(wù)能力的企業(yè)，將在未來白酒包裝領(lǐng)域的競爭中獲得先發(fā)優(yōu)勢，并將更受客戶青睞。

卷煙產(chǎn)銷基本保持穩(wěn)定，煙標(biāo)已成存量市場，實力企業(yè)強(qiáng)者恒強(qiáng)。201* 年，國內(nèi)卷煙產(chǎn)量和銷量分別為* ,710.7* 萬箱和* ,701萬箱，同比分別下滑* .07%和* .* * %。2010-201* 年，卷煙產(chǎn)銷量基本保持在* ,900萬箱左右，平均產(chǎn)銷率為99%，表明國內(nèi)卷煙市場已經(jīng)進(jìn)入飽和狀態(tài)。雖然今年前* 月卷煙產(chǎn)銷出現(xiàn)一定程度的回暖，但基本難以改變行業(yè)無新增產(chǎn)銷量的格局。因此，煙標(biāo)的整體市場需求也趨于飽和，存量市場已然形成。對于煙標(biāo)行業(yè)而言，優(yōu)秀的制造能力與建立和維護(hù)穩(wěn)定的下游客戶合作關(guān)系，是煙標(biāo)制造企業(yè)的立命之本。

化妝品零售千億規(guī)模已成，高端產(chǎn)品保持高速增長。從2011年開始，化妝品零售額突破1,000億元，近五年CAGR為17.1* %，到201* 年零售額規(guī)模已達(dá)2,221.9億元。受益消費升級，國內(nèi)高端化妝品迎來一輪快速增長。2010-201* 年，高端化妝品CAGR為19.1* %，整體市場規(guī)模接近700億元。在經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健增長、居民收入增加和消費升級三大驅(qū)動共同作用之下，國內(nèi)化妝品品牌將快速實現(xiàn)向高端產(chǎn)品的升級，而海外高端化妝品品牌也將加速進(jìn)駐中國市場。因此，我們判斷，未來高端化妝品領(lǐng)域保持較高增速將是確定性事件。相比于中低端品牌，高端品牌在產(chǎn)品包裝方面，要求更加時尚且經(jīng)精致。同時，在環(huán)保意識不斷提升的作用下，高端品牌開始在包裝方面進(jìn)行以紙代木、以紙代塑、以紙代金屬等綠色包裝行動，預(yù)計未來化妝品領(lǐng)域的紙質(zhì)包裝使用率將大幅提升，必將帶動紙質(zhì)包裝市場需求的顯著放量。

紙質(zhì)包裝行業(yè)未來發(fā)展趨勢明確

包裝整體解決方案供應(yīng)商是包裝企業(yè)未來發(fā)展的必然方向。消費者對包裝產(chǎn)品的需求已從原來的簡單包裝保護(hù)功能到體現(xiàn)產(chǎn)品質(zhì)量和消費檔次的轉(zhuǎn)換，促使下游商品制造企業(yè)必然會對包裝印刷企業(yè)提出更高的要求。為了最大程度的契合終端產(chǎn)品的特性，包裝印刷企業(yè)需要在原有單純制造產(chǎn)品包裝的基礎(chǔ)上，有能力提供包裝創(chuàng)意設(shè)計和研發(fā)創(chuàng)新。因此，囊括包裝設(shè)計、第三方采購、物流配送和庫存管理等一整套服務(wù)運營模式的包裝整體解決方案就成為了包裝印刷企業(yè)發(fā)展的必然方向。包裝整體解決方案業(yè)務(wù)模式將包裝供應(yīng)鏈的管理和控制權(quán)轉(zhuǎn)移至單個包裝供應(yīng)商，有效地降低了下游客戶在印刷包裝行業(yè)傳統(tǒng)業(yè)務(wù)模式下的運營成本。所以，包裝整體解決方案供應(yīng)企業(yè)，相較于傳統(tǒng)包裝印刷企業(yè)更具市場競爭力，相關(guān)包裝產(chǎn)品更具附加價值。

數(shù)字包裝+環(huán)保包裝，推動行業(yè)控費增效強(qiáng)盈利。近年來，數(shù)字化和智能化技術(shù)越來越多應(yīng)用到包裝制造工作流程中的信息處理和傳輸環(huán)節(jié)。伴隨包裝制造信息化程度的不斷提高，促使企業(yè)實現(xiàn)對印前、印中吉印通 后等工藝的全流程管理，大幅提高運營效率，降低生產(chǎn)成本。充分滿足市場對紙質(zhì)包裝產(chǎn)品的個性化、及時化和可溯源等多方面需求。另一方面，隨著數(shù)字印刷技術(shù)的日漸成熟，以云印刷、數(shù)字印刷及生產(chǎn)制造的智能化為代表的技術(shù)正在被廣泛應(yīng)用于印刷包裝行業(yè)。在環(huán)保方面，綠色的環(huán)保型包裝材料正在成為包裝行業(yè)的發(fā)展潮流。新型包裝材料的推出，一方面將降低包裝對環(huán)境的污染和原材料的浪費，另一方面，也將是包裝企業(yè)提升單品價值的最佳時機(jī)，環(huán)保包裝的發(fā)展將直接拉動企業(yè)的盈利能力。

“無人零售”或?qū)⒁悄馨b和RFID技術(shù)。自從去年底亞馬遜推出線下無人便利店“Amazon Go”之后，“無人零售”概念便開始迅速在全球范圍內(nèi)蔓延。2017年7月* 日，阿* “無人超市”亮相吉印通 “造物節(jié)”。同期，主打“無人零售”的繽果盒子完成A輪融資，并計劃一年內(nèi)開設(shè)* ,000個“無人零售”網(wǎng)點。同時，國內(nèi)知名消費品牌娃哈哈、周黑鴨和大吉印通 等都開始投資進(jìn)入“無人零售”便利店布局?！盁o人零售”或?qū)⒊蔀橘Y本市場下一個風(fēng)口。而要實現(xiàn)“無人零售”這一概念，智能包裝就成為了重要基礎(chǔ)?，F(xiàn)階段，最普遍的做法是將RFID（射頻識別）芯片置入商品的外包裝中來感應(yīng)商品，這是智能包裝領(lǐng)域相對比較成熟的一種技術(shù)，因而成為了“無人商店”背后識別商品最可靠的技術(shù)支撐。RFID芯片制造成本相對較高，因此更適合零售價格較高的產(chǎn)品。但是未來隨著國內(nèi)射頻識別技術(shù)的進(jìn)一步發(fā)展，RFID芯片也可以在廉價物品上使用，應(yīng)用范圍將愈發(fā)廣泛。因此，“無人零售”概念的風(fēng)靡與火爆，或?qū)⒊蔀橹悄馨b和RFID技術(shù)發(fā)展的催化劑，長期發(fā)展值得期待。

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裕同科技：高端客戶資源推動收入增長，

整體解決方案供應(yīng)提升價值

包裝整體解決能力突出，打造突出市場競爭優(yōu)勢

“整體解決方案”最大化客戶價值，增強(qiáng)客戶粘性。公司“整體解決方案”包括“創(chuàng)意設(shè)計與研發(fā)創(chuàng)新解決方案”、“一體化產(chǎn)品制造和供應(yīng)解決方案”和“多區(qū)域運營及服務(wù)解決方案”三個方面，通過策劃、設(shè)計、研發(fā)、生產(chǎn)到交付等各環(huán)節(jié)均緊密圍繞客戶實際需求，優(yōu)化供應(yīng)鏈效率，為客戶降低成本創(chuàng)造最大價值。公司先發(fā)整體解決方案優(yōu)勢不僅有助增強(qiáng)客戶粘性、持續(xù)成功開發(fā)新客戶，同時也體現(xiàn)了公司高度服務(wù)水平與競爭實力，成為公司保持領(lǐng)先行業(yè)地位的強(qiáng)勁驅(qū)動力。

1）創(chuàng)意設(shè)計與研發(fā)創(chuàng)新解決方案：包括品牌策劃、平面與結(jié)構(gòu)設(shè)計、工藝設(shè)計、材料研發(fā)、可溯源及防偽方案等。公司憑借自身強(qiáng)大包裝系統(tǒng)及品牌形象設(shè)計能力與經(jīng)驗，不僅為客戶節(jié)省設(shè)計成本、提升管理效率，同時通過為客戶提供個性化包裝設(shè)計，提升客戶品牌知名度與市場競爭力。

2）一體化產(chǎn)品制造和供應(yīng)解決方案：包括全系列產(chǎn)品生產(chǎn)和第三方采購，幫助客戶實現(xiàn)“一站式采購”。公司根據(jù)客戶總采購訂單的要求，與各種輔助包裝產(chǎn)品供應(yīng)商組成專業(yè)的第三方采購服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，代替客戶作為購貨方向各個輔助包裝產(chǎn)品供應(yīng)商發(fā)出訂單，幫助客戶實現(xiàn)了各種包裝產(chǎn)品采購工作的精簡和效率的提升。

* ）多區(qū)域運營及服務(wù)解決方案：公司對應(yīng)客戶多為國際知名品牌，采購需求具有全球化及批量化特征。多區(qū)域運營布局之下，不但可為客戶提供及時、快捷和個性化服務(wù)，并且大大降低了采購、生產(chǎn)、物流和庫存成本，提高公司利潤率。

平滑成本上漲風(fēng)險，公司具備內(nèi)外部雙保險

保險一：對外集中采購確保對供應(yīng)商具備充足議價能力。在采購方面，公司采取了統(tǒng)分結(jié)合的模式，通過采購中心對原材料和各類生產(chǎn)設(shè)備進(jìn)行統(tǒng)一采購。在這一采購模式之下，公司可以充分發(fā)揮包裝龍頭企業(yè)優(yōu)勢，依靠充足客戶訂單，以及較大的業(yè)務(wù)體量，對上游供應(yīng)商進(jìn)行集中采購提升議價能力，通過與供應(yīng)商簽訂穩(wěn)定價格和長期供貨合同等方式，確保原材料成本在公司可控范圍內(nèi)。另一方面，公司選擇大型造紙企業(yè)作為核心供應(yīng)商，在近幾年整體生產(chǎn)規(guī)模的不斷擴(kuò)大的情況下，供應(yīng)商之間的競爭日趨激烈。公司可在眾多供應(yīng)商之間根據(jù)產(chǎn)品性價比、交貨期限等因素調(diào)配采購用量。201* 年至201* 年，公司前五大供應(yīng)商未發(fā)生顯著變化，且各供應(yīng)商采購占比較為接近，表明并未形成對單一供應(yīng)商的過度依賴。保障了公司供應(yīng)商的選擇多樣性，以及較強(qiáng)的議價能力，規(guī)避了供應(yīng)商掌控價格壓縮公司利潤的情況。

保險二：包裝整體解決方案平滑原材料價格波動，提升公司整體盈利能力。憑借研發(fā)創(chuàng)新、一體化生產(chǎn)供應(yīng)和多區(qū)域運營，公司在包裝整體解決方案提供方面具備突出優(yōu)勢。而與傳統(tǒng)的單一包裝供應(yīng)服務(wù)，包裝整體解決方案供應(yīng)商可以獲取包裝產(chǎn)業(yè)鏈上更多資源與價值，實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈有效增值。同時，公司通過植入設(shè)計、策劃、采購、研發(fā)等多服務(wù)環(huán)節(jié)，有效對沖上游原材料價格波動對整體盈利的影響。201* 年，紙與紙板包裝行業(yè)平均利潤率僅為* .7%左右，而公司作為業(yè)內(nèi)較早布局包裝整體服務(wù)的企業(yè)，利潤率水平明顯高于行業(yè)平均水平，且具備充足的利潤空間以應(yīng)對成本端變化。

公司高端客戶資源優(yōu)厚，深化合作與新客戶開發(fā)推動業(yè)績增長

公司下游客戶高端品牌眾多，構(gòu)成收入核心來源。公司下游客戶主要來自消費電子、煙酒和化妝品三大行業(yè)。其中，公司基本實現(xiàn)了消費類電子行業(yè)客戶的全面覆蓋，主要客戶涵蓋了該行業(yè)主要領(lǐng)域，包括移動智能終端、計算機(jī)、游戲機(jī)、通信終端產(chǎn)品等，合作客戶均為全球首屈一指的知名品牌。而在煙酒和化妝品包裝方面，公司同樣也與國內(nèi)外高端制造品牌保持良好合作關(guān)系。從收入端來看，201* 年至201* 年，公司前五大客戶收入占占總營收比重分別為* * .* * %、70.09%、* 2.9* %和* * .* 1%。其中，第一大客戶廠富士康期間內(nèi)收入貢獻(xiàn)度分別高達(dá)* * .* * %、* * .1* %、* 1.97%和* * .2* %。

消費電子：公司彩盒供應(yīng)價提升，重要客戶富士康的北美客戶年內(nèi)將發(fā)新產(chǎn)品。近年公司彩盒銷售收入持續(xù)增長，為核心收入來源。從彩盒銷售價格來看，10元以上彩盒的銷售收入從201* 年的* .* * 億元，增長至201* 年的1* .* * 億元，占比也由* 7.* 0%提升至* * .* * %。公司高單價產(chǎn)品收入的增長，以及占比權(quán)重的提升，使得整體彩盒產(chǎn)品的供貨價格獲得提升，并進(jìn)一步打開了公司利潤空間。另一方面，公司重要客戶富士康的北美客戶將于今年內(nèi)發(fā)布新產(chǎn)品。與以往產(chǎn)品不同，客戶此次發(fā)布的新產(chǎn)品將有革命性創(chuàng)新，因此預(yù)計新品將會帶動客戶整體銷售量的大幅提升，并聯(lián)動擴(kuò)容公司彩盒包裝的需求。

我們對今明兩年公司重要客戶富士康的北美客戶智能手機(jī)和平板電腦出貨量進(jìn)行測算。預(yù)計到201* 年，手機(jī)與平板電腦合計包裝需求量為2.7* 億個。以富士康、和碩和廣達(dá)等份額計算，公司或?qū)⒐?yīng)其中1.2* 億個，對應(yīng)收入約為1* .2* 億元至1* .7* 億元。以下為關(guān)鍵假設(shè)：

1）我們假設(shè)除北美客戶新機(jī)銷售量之外，其他智能手機(jī)全年出貨量約為2.0* 億臺；

2）假設(shè)今年北美客戶新機(jī)出貨量為* ,000萬臺；

* ）假設(shè)平板電腦每年出貨量下滑2pct.；

* ）假設(shè)公司對北美客戶彩盒供貨價為10元/個，新機(jī)彩盒供貨價為1* -1* 元/股，明年起公司對北美客戶的彩盒供應(yīng)價全面提升至1* -1* 元/個；

* ）結(jié)合相關(guān)數(shù)據(jù)計算，我們假設(shè)公司占北美客戶包裝供應(yīng)份額的* * %；

國產(chǎn)手機(jī)包裝需求保持億級以上。在國產(chǎn)手機(jī)方面，公司與華為、OPPO和VIVO等手機(jī)品牌有著良好合作關(guān)系。以華為為例，201* 年，華為為公司貢獻(xiàn)* -* 億元收入，而公司對其彩盒包裝的供貨價格為10元/個左右。結(jié)合同期華為手機(jī)出貨量為1.* * 億臺測算，公司至少占有華為22%左右的包裝份額，是華為極為重要的供應(yīng)商。另一方面，201* 年，三大品牌手機(jī)合計出貨量為* .12億臺，相關(guān)包裝需求已達(dá)億級，公司作為核心供應(yīng)商將直接受益。同時，公司今年也開始對三大國產(chǎn)手機(jī)品牌進(jìn)行紙托供應(yīng)協(xié)商，未來供貨價格有望提高。

煙酒+化妝品：橫向開發(fā)新客戶，未來將迎放量。公司近年來持續(xù)進(jìn)行新客戶開發(fā)，201* 年開發(fā)古井貢酒、瀘州老窖，201* 年新增玫琳凱、小米等客戶。在煙酒包裝方面，公司銷售收入也由201* 年的1.07億元增加到201* 年的* .* * 億元。而今年公司成功拓展茅臺的包裝業(yè)務(wù)，正式進(jìn)入高端白酒領(lǐng)域。公司在客戶開發(fā)和深度合作方面有著良好經(jīng)驗，瀘州老窖作為合作不足* 年的客戶，目前公司就已占到其* 0%左右的包裝供應(yīng)份額。因此，我們有理由相信，公司與茅臺之間的合作也將逐步深化，高端白酒包裝業(yè)務(wù)必將穩(wěn)健放量?；瘖y品包裝方面，公司已為合作企業(yè)建立專屬工廠，為客戶提供專屬定制化服務(wù)，預(yù)計在化妝品行業(yè)保持相對高景氣度的情況下，公司配套包裝業(yè)務(wù)也將迎來良好發(fā)展。

技術(shù)與工藝創(chuàng)新配合產(chǎn)業(yè)布局帶動整體價值提升

新材料+新技術(shù)研發(fā)，公司產(chǎn)品具備附加價值提升空間。為了應(yīng)對客戶愈加高端且多變的包裝需求，公司在近年成立了“裕同研究院”，主要負(fù)責(zé)智能包裝、功能包裝、環(huán)保包裝和新材料新工藝等方面研究。同時，公司也積極引進(jìn)并吸收國內(nèi)外先進(jìn)技術(shù)，大規(guī)模運用混合加網(wǎng)技術(shù)、色彩自動控制技術(shù)、超細(xì)線折光壓紋技術(shù)等多項行業(yè)領(lǐng)先技術(shù)。此外，公司于201* 年設(shè)立“深圳* D印刷技術(shù)工程實驗室”。截止目前，公司研究院和* D印刷實驗室已經(jīng)完成微透鏡* D印刷技術(shù)、表面精細(xì)整飾（FSF）技術(shù)和全降解環(huán)保包裝材料等多項創(chuàng)新型技術(shù)研發(fā)。我們認(rèn)為，公司持續(xù)對新材料和新技術(shù)的研發(fā)，早已打破了傳統(tǒng)包裝印刷對企業(yè)發(fā)展的禁錮。依托下游穩(wěn)定的客戶關(guān)系，公司業(yè)績穩(wěn)增已具支撐，同時配合研發(fā)帶動產(chǎn)品升級，附加價值空間完全打開，未來整體盈利水平將再上臺階。

高效運營管理優(yōu)勢充分保障包裝服務(wù)系統(tǒng)運作。公司現(xiàn)已建立高度智能化、信息化和自動化的運營管理系統(tǒng)，通過強(qiáng)化內(nèi)外部集成化的供應(yīng)鏈管理，準(zhǔn)確地將供應(yīng)商和客戶的信息相互整合，同時借力自成體系的信息化系統(tǒng)和彈性生產(chǎn)方式，提高了對于客戶訂單的及時響應(yīng)能力。公司的供應(yīng)鏈管理優(yōu)勢和技術(shù)研發(fā)優(yōu)勢在提高產(chǎn)品品質(zhì)的同時，通過對生產(chǎn)工藝的自動化、智能化持續(xù)改進(jìn)，減少人工費用支出，提高生產(chǎn)效率，降低單位生產(chǎn)成本。

公司目前在長三角、珠三角及中西部等人口密集區(qū)，形成了較為完善的銷售網(wǎng)絡(luò)，并配套設(shè)有生產(chǎn)服務(wù)基地。憑借區(qū)位布局優(yōu)勢，公司已完成國內(nèi)主要的電子工業(yè)基地的覆蓋，并能為客戶提供及時的一體化包裝服務(wù)。近年來，公司開啟了開外擴(kuò)張戰(zhàn)略，目前已在香港設(shè)立營銷服務(wù)中心，越南北寧省建立了生產(chǎn)服務(wù)基地，向客戶在海外提供印刷包裝整體解決方案。另一方面，公司也已開始籌備臺灣設(shè)計技術(shù)中心，以及美國和歐洲的營銷技術(shù)中心，海外產(chǎn)銷布局日臻完善?，F(xiàn)階段公司海外收入占比為70%左右，憑借在消費電子領(lǐng)域與國際大牌的良好合作關(guān)系，日后海外布局和拓展已具備先天優(yōu)勢。同時，國家持續(xù)推進(jìn)“一帶一路”戰(zhàn)略發(fā)展，鼓勵中國企業(yè)“走出去”。因此，我們認(rèn)為，公司依靠自身實力，輔以政策加持，海外業(yè)務(wù)發(fā)展必將提速，海外布局也將日益完善，未來收入增量市場正在逐步形成。

IPO提高產(chǎn)能，奠定長期發(fā)展基石。從現(xiàn)有各產(chǎn)品產(chǎn)銷率來看，公司各產(chǎn)品產(chǎn)銷率均達(dá)100%左右，且彩盒、紙箱等暢銷產(chǎn)品產(chǎn)銷率提升趨勢明顯。隨著現(xiàn)有客戶與公司的合作日益加深，以及新客戶的不斷增加，產(chǎn)品訂單持續(xù)增長，公司在現(xiàn)有生產(chǎn)基地的產(chǎn)能已達(dá)到飽和狀態(tài)，無法滿足日益增長的客戶需求。未來，在現(xiàn)有產(chǎn)能布局基礎(chǔ)上，IPO募投資金將在深圳、昆山、武漢和亳州建設(shè)國內(nèi)一流的消費品紙質(zhì)印刷包裝生產(chǎn)線，投產(chǎn)后彩盒、說明書和紙箱年產(chǎn)能將分別新增* .1* 億印張、2.29 億印張和1.* * 億印張。公司不斷完善擴(kuò)張的產(chǎn)能布局為公司未來長期可持續(xù)發(fā)展奠定了堅實基礎(chǔ)。

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原材料價格大幅波動風(fēng)險

公司核心原材料為白板紙、銅版紙、雙膠紙和瓦楞紙等，直接材料成本占比較高。主要原材料采購價格的波動，將直接影響公司的經(jīng)營業(yè)績。

下游客戶開發(fā)不力風(fēng)險

公司核心業(yè)務(wù)為高端紙質(zhì)包裝制造，需要充足的下游客戶需求支撐業(yè)務(wù)發(fā)展。因此，新客戶開發(fā)不力將直接影響公司整體收入。

大客戶流失風(fēng)險

高端客戶資源乃公司核心競爭優(yōu)勢，目前第一大客戶收入貢獻(xiàn)率超過* 0%。若大客戶流失，短期內(nèi)將對公司經(jīng)營造成較大影響。

公司IPO建設(shè)不達(dá)預(yù)期風(fēng)險

現(xiàn)階段公司主要產(chǎn)品的產(chǎn)能利用率皆超過100%，IPO募投擴(kuò)建產(chǎn)能將直接環(huán)節(jié)產(chǎn)能瓶頸，增強(qiáng)公司市場競爭力。若募投項目建設(shè)不達(dá)預(yù)期，將限制公司發(fā)展腳步，拖累長期業(yè)績增長。

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盈利預(yù)測

關(guān)鍵假設(shè)

IPO募投項目高端印刷包裝產(chǎn)品生產(chǎn)基地項目已于201* 年1月1日啟動，201* 年12月* 1日竣工驗收。該項目可增加彩盒產(chǎn)能1* ,21* 萬個/年、說明書產(chǎn)能17,* 00萬本/年以及煙標(biāo)產(chǎn)能* ,2* 0萬套/年。目前已完全投產(chǎn)。

IPO募投項目蘇州昆迅包裝技術(shù)吉印通 包裝說明書、包裝箱和包裝彩盒生產(chǎn)項目于201* 年* 月1日啟動，預(yù)計可為公司新增產(chǎn)能包括彩盒* ,* 00萬個/年、說明書* ,* 00萬本/年以及紙箱* ,000萬個/年。預(yù)計201* 年中旬投產(chǎn)。

IPO募投項目裕同（武漢）高檔印刷包裝產(chǎn)業(yè)園項目截至201* 年末完成進(jìn)度約為1* .2* %。項目完成后可增加彩盒產(chǎn)能2* ,000萬個/年、說明書10,000萬本/年和紙箱* ,000萬個/年。預(yù)計201* 年* 月投產(chǎn)。

IPO募投項目亳州市裕同吉印通 高檔印刷包裝項目201* 年12月* 1日完成進(jìn)度約為2* .2* %，整體工期1* 個月。項目完成后可增加彩盒產(chǎn)能2,000萬個/年、酒盒* ,000萬個/年和紙箱* ,000萬個/年。預(yù)計201* 年2月投產(chǎn)。

盈利預(yù)測

基于以上假設(shè)，經(jīng)模型測算得出公司2017-2019年凈利潤分別為11.7/1* .2* /19.* 7億元，三年CAGR* 0.* %，完全攤薄后每股收益為2.* 1/* .* * /* .* 9元/股。

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